港股里面養(yǎng)豬的企業(yè)有兩家，一家萬洲國際(288.HK)，不僅中國最大，還是全球最大，還有一家中糧肉食(1610.HK)。

　　17年又隱隱透著豬周期下行通道的影子，這個背景下，萬洲國際創(chuàng)了新高，而中糧肉食又跌到了過去的低位水平上。從股價看，4月份起走勢分化非常明顯。

　　萬洲國際之前談過了，今天就來談中糧肉食這只豬。

　　? 混改帶來新生機

　　中糧肉食成立于2002年，從事飼料生產(chǎn)、生豬養(yǎng)殖、屠宰、銷售生鮮豬肉及肉制品，基本把豬產(chǎn)業(yè)鏈完全打通。

　　目前是中國第四大生豬養(yǎng)殖企業(yè)，在全國擁有47個生豬養(yǎng)殖場，2個屠宰加工工廠和2個肉制品加工工廠，旗下有“家佳康”和“萬威客”兩個核心品牌。

　　中糧肉食的爸爸是中糧集團，中糧集團這幾年在搞混改，中糧肉食算是幸運的一批，基本完成了混改。14年公司引進了戰(zhàn)略投資者KKR、霸菱亞洲投資基金、厚樸投資和博裕資本，中間發(fā)生過股權(quán)轉(zhuǎn)讓。目前的股東結(jié)構(gòu)如下，其中明暉是中糧集團旗下的公司：

　　光看股權(quán)還不行，好比姚老板原來是萬科第一大股東，董事會里一個說話的人都沒有。

　　看中糧肉食的董事會成員組成，只有三位是來自中糧系，其他9位來自外部。中糧系的盈利情況一直是倍受詬病，引入點外部的“狼”，對投資者來說是件好事。

　　不僅引入了外部戰(zhàn)略投資者，中糧肉食也搞了員工股權(quán)獎勵計劃，要獲得股權(quán)就要做出點業(yè)績出來。

　　所以，看上去，中糧肉食的混改做的還有模有樣的。

　　不混改也確實沒有辦法，雖然說是中國第四大生豬養(yǎng)殖場，中糧肉食的盈利能力幾乎不忍直視。

　　來看下中糧肉食與萬洲國際、溫氏股份的比較。即使在14年中期開始的將近兩年的豬周期上行通道中，2015年中糧肉食的凈利潤率也僅僅2.98%，而溫氏超過了10%，萬洲下面的雙匯也近10%，萬洲因為財務費用凈利潤率較低，不過也比中糧肉食好。

　　中糧肉食表現(xiàn)這么糟糕，中糧集團是難辭其咎的，旗下業(yè)務重疊，渠道混亂，激勵機制等都制約了中糧肉食的發(fā)展。又加上中糧集團這么龐雜，有限的資源也只能投放在營業(yè)能力較好的品牌上。

　　所以這番混改之后，倒給了中糧肉食新生的機會。

　　? 豬周期的迷人以及環(huán)保為大養(yǎng)殖場騰挪的空間

　　談豬不得不談豬周期，這三個字，無論是對養(yǎng)豬戶還是對投資者，都有著非常迷人的魅力，又有著非常恐怖的殺傷力。

　　中國的生豬養(yǎng)殖格局目前仍然散養(yǎng)戶非常多，大規(guī)模的養(yǎng)豬場市場占有率很低。散養(yǎng)戶，無論是進入成本還是退出成本都不高，所以價格漲了，一窩蜂上產(chǎn)能，價格跌了，一窩蜂去產(chǎn)能。

　　豬是有生長時間的，由此形成了廣為人知的“豬周期”。

　　回看過去十年，這個市場上大致是經(jīng)歷了三個豬周期。

　　不過有點不同的是，這輪豬周期里，散養(yǎng)戶并沒有隨著價格的上揚而上產(chǎn)能，可以看到母豬存欄數(shù)目一直在下降，與價格趨勢形成明顯的分化。

　　這是不符合市場原理的，究其原因，是政府的有形之手進行的干預。

　　這個干預就是環(huán)保政策。從2014年1月起，政府對生豬養(yǎng)殖行業(yè)出臺并實施了一系列嚴厲的環(huán)保法規(guī)。

　　總結(jié)一下，就是一句話：你們這些小規(guī)模的、無牌照的養(yǎng)殖都必須搬的搬、關的關。

　　環(huán)保政策的威力下面的數(shù)據(jù)可見一斑：2015年下半年福建禁養(yǎng)區(qū)撤除豬場就達1.3萬家;浙江有些地區(qū)30%養(yǎng)殖戶因環(huán)保政策退出;重慶涪陵區(qū)50%生豬飼養(yǎng)退出;農(nóng)業(yè)部預計，在全國范圍的中小養(yǎng)殖場清退潮中，僅2015年即有近500萬散養(yǎng)戶退出。

　　群眾的力量是非常巨大的，這么多小散退出，大規(guī)模企業(yè)擴產(chǎn)能又不能飛起，這就導致了母豬存欄量持續(xù)下滑。

　　我們知道，對中國人來說，豬肉的需求基本上是非常穩(wěn)定的，看2000年-2014年中國豬肉消費占肉類消費比例保持在65%左右，除了2007年高致病豬耳疫情，2011年“瘦肉精”事件影響外，基本保持穩(wěn)定。

　　所以影響豬肉價格的主要是供給端，小養(yǎng)殖場退出，大養(yǎng)殖場來不及填上，一起推動這波豬肉價格走了一波非常長的周期，這波漲價甚至無視飼料價格的下跌。

　　當然，隨著大企業(yè)的補產(chǎn)能以及飼料的持續(xù)下滑，豬肉價格也隨之步入下行周期。

　　不過考慮到母豬存欄量繼續(xù)停在一個非常低的水平上，短期內(nèi)豬肉的下行空間有限。如果觀察過去幾年，會發(fā)現(xiàn)6月-9月豬肉價格上漲的趨勢概率大。這主要是天氣炎熱，小豬成活率低以及生豬容易得病或者熱死。

　　從數(shù)據(jù)上看，6月的豬肉價格已經(jīng)反彈。參照老規(guī)矩，大概率豬肉價格會波動上漲。這是一個階段性投資機會。

　　如果放長看，散戶的退出，未來增加養(yǎng)殖產(chǎn)能的只有依靠大規(guī)模的養(yǎng)殖場。下圖是中國養(yǎng)豬行業(yè)的規(guī)?；M程，年出欄500頭以下的養(yǎng)殖場在不斷減少，大規(guī)模的養(yǎng)豬場在上漲?，F(xiàn)在上規(guī)模的養(yǎng)豬場占比約50%，而美國為98%。

　　環(huán)保的壓力會繼續(xù)推動這個行業(yè)的集中度提升。這個過程，將是大養(yǎng)豬場填補小養(yǎng)豬廠退出的空間，吃掉它們退出的利潤。

   

這對目前排在全國第四的中糧肉食簡直是一個黃金發(fā)展機會。對于有利潤需求的戰(zhàn)略投資者和有股權(quán)激勵的管理層，怎么也不會放棄這個規(guī)?；B(yǎng)殖的黃金機會。

　　? 財務大幅改善

　　中糧肉食，就像它的爸爸中糧集團一樣，過去盈利能力倍受詬病，IPO的時候也被市場指指點點，相當尷尬。

　　不過16年算是交出了一份漂亮的財報。

　　公司營收61.16億，同比增長了30.9%。生物資產(chǎn)公允價值調(diào)整前的毛利率由9.3%提升至21.0%。

　　毛利率上升的主要原因一是豬價回升，另外是公司的營運效率提升，這主要體現(xiàn)在生豬養(yǎng)殖效率提升上以及其它三塊業(yè)務的渠道優(yōu)化上。

　　中糧肉食有四塊業(yè)務，即生豬養(yǎng)殖、生鮮豬肉、肉制品及肉類進口業(yè)務。剔除分部間的影響，這四塊業(yè)務的營收如下：

　　盡管生鮮豬肉貢獻了最大比例的營收，不過主要利潤是來自生豬養(yǎng)殖。

　　生豬養(yǎng)殖16年出欄量達到171.2萬頭，同比增長46.4%，這個增長速度快于2013年到2015的30%的復合增長率。出欄大豬頭均重達104.4公斤，同比增加2.6公斤/頭，公斤出欄成本同比下降9.6%。

　　從長時間來看，隨著散戶的退出，公司的產(chǎn)能有望加速擴張，這塊業(yè)務規(guī)模將繼續(xù)擴大。

　　其他三塊業(yè)務，肉制品占比很小，利潤改善很明顯，肉類進口2016年實現(xiàn)了扭虧，也是一個亮點。這主要來自渠道的優(yōu)化和業(yè)務模式的轉(zhuǎn)變?？梢姡旄闹?，中糧肉食的業(yè)務能力確實提升了。

　　生鮮豬肉這塊雖然營收占了大頭，但是并不賺錢。不過這塊有個亮點是品牌業(yè)務的增長，206年品牌業(yè)務收入5.24億，同比增長68%。品牌業(yè)務的終端數(shù)量達到4885個，同比增加13.9%。品牌業(yè)務有望未來成為一個帶來利潤的點，盡管目前占比還不高。

　　國內(nèi)主要有熱鮮肉、冷凍肉和冷鮮肉三種生肉制品。熱鮮肉是非常傳統(tǒng)的，半夜屠宰，清晨供應上市的新鮮肉。冷鮮肉在冷鏈環(huán)境下經(jīng)歷了較充分的解僵成熟過程，微生物系列受到抑制，肉質(zhì)細嫩，滋味鮮美。

　　隨著消費的升級，冷鮮肉占比逐步提升，15年占比提升至24.6%，不過較發(fā)達國家90%的比重仍偏低。另外消費升級也帶來渠道上的變革，豬肉銷售的主要渠道目前是農(nóng)貿(mào)市場，但隨著消費升級，超市、專賣店為代表的現(xiàn)代渠道將憑借貼近社區(qū)的優(yōu)勢成為主流。渠道的轉(zhuǎn)變將加速冷鮮肉對熱鮮肉的替代。

　　冷鮮肉相比熱鮮肉，更看重品牌，并且溢價也比熱鮮肉高，這塊業(yè)務的增長有助于提升公司的盈利能力。

　　公司的費用改善趨勢明顯，三費都呈明顯下滑趨勢。

　　2016年實現(xiàn)凈利潤9.52億，同比增長了530.8%。如果不考慮生物資產(chǎn)公允價值變動帶來的收益，公司凈利潤為8.9億，而去年公司虧損了1.92億。

　　公司的現(xiàn)金流也改善明顯，經(jīng)營現(xiàn)金流大幅增加，達到13.52億。另外公司的資產(chǎn)負債率也進一步下降。

　　? 結(jié)語

　　由于中糧肉食的主要利潤來自生豬養(yǎng)殖，它較萬洲國際更容易受到豬周期的影響。今年以來的價格走勢已經(jīng)基本反應了豬肉價格的下滑。

　　中糧肉食目前市值61億，9.52億的凈利潤對應靜態(tài)PE6.4倍，即使不考慮生物資產(chǎn)公允價值變動帶來的收益，中糧肉食的PE也只有6.9倍，遠低于溫氏(12.08倍)和萬洲(15.08倍)。

　　階段性看，在現(xiàn)在這個價位上，豬肉價格存在反彈的可能性大，這對養(yǎng)豬企業(yè)是一個股價催化。對中糧肉食來說，還存在一個估值修復，接近行業(yè)平均的動力。

　　長遠來看，環(huán)保大棒將繼續(xù)擠出散養(yǎng)戶，為大養(yǎng)殖場騰挪空間。這有利于像中糧肉食這樣的大養(yǎng)殖企業(yè)。在下一個豬周期里，給投資者帶來更大的回報。

　　經(jīng)過混改，中糧肉食引進了戰(zhàn)略投資者，也給了員工股權(quán)獎勵，這種機制下，中糧肉食的管理層不會放棄這個規(guī)模化養(yǎng)殖的黃金機會。