模式轉(zhuǎn)型陣痛期，產(chǎn)能加速擴(kuò)張。飼料龍頭正邦科技作為生豬養(yǎng)殖的后起之秀，從2007年開始養(yǎng)豬，2016年以226萬頭出欄位列國內(nèi)生豬養(yǎng)殖第四強(qiáng)。2016年底開始，公司由自繁自養(yǎng)全面轉(zhuǎn)型“公司+農(nóng)戶”的養(yǎng)殖模式，同時(shí)將大量育肥舍改造為繁殖舍。轉(zhuǎn)型期出欄量不達(dá)預(yù)期，但生產(chǎn)性生物資產(chǎn)繼續(xù)保持快速增長，從2016年底的5億元快速上升到2017年中期的8億元，為下半年尤其是明年的出欄量大增埋下伏筆，我們預(yù)計(jì)今年四季度的出欄量將恢復(fù)高增長。

靜待產(chǎn)能釋放，出欄量將大超預(yù)期。公司中報(bào)披露二季度末消耗性生物資產(chǎn)為20億元，同期牧原股份為23億元。二者的差距快速縮小，我們推測正邦在二季度有壓欄的行為，推遲了生豬的上市計(jì)劃，以待三季度末更好的價(jià)格出售。參考公司2016年完整育肥成本920元/頭，其現(xiàn)有存欄以肥豬為主，假設(shè)其平均成本為700元/頭，則20.4億元消耗性生物資產(chǎn)對應(yīng)的生豬存欄量約為300萬頭，這部分存欄肉豬絕大部分將于今年下半年出欄。公司完全有能力完成今年320-360萬頭生豬出欄的目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)年生豬出欄能力已經(jīng)達(dá)到600萬頭以上，明年的出欄量有望大超預(yù)期。

　　豬周期景氣延續(xù)，預(yù)期差有待修復(fù)。本輪豬周期的大背景是需求不好，供給短缺導(dǎo)致價(jià)格上漲。行業(yè)從2015年3月至今已延續(xù)了兩年半的高景氣，除了2017年二季度超預(yù)期下跌外，大部分時(shí)間都處于暴利狀態(tài)。高豬價(jià)同樣對養(yǎng)殖戶形成刺激，但卻受制于環(huán)保使得補(bǔ)欄的行為并未實(shí)際發(fā)生；而規(guī)?；髽I(yè)占比極低，補(bǔ)欄量不及散戶退出量，進(jìn)而導(dǎo)致全行業(yè)的整體產(chǎn)能持續(xù)去化。能繁母豬存欄從2013年9月開始持續(xù)下滑長達(dá)47個(gè)月，從這個(gè)意義上來說，目前豬周期尚處于上行周期階段。

　　估值和投資建議

　　出欄量超預(yù)期疊加豬價(jià)上漲將帶來極大的業(yè)績彈性，預(yù)計(jì)2017/18/19年公司將實(shí)現(xiàn)生豬出欄350/600/800萬頭，歸母凈利8/18/21億元，給予18年12-15倍估值，對應(yīng)目標(biāo)股價(jià)為9.49-11.78元/股，具有62%-101%漲幅空間，維持買入評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　進(jìn)口豬肉大幅增加、突發(fā)大規(guī)模不可控疫病、產(chǎn)能擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期、2018年1月公司定向增發(fā)機(jī)構(gòu)配售股份27629萬股解禁拋售風(fēng)險(xiǎn)。

　　天邦股份:生豬養(yǎng)殖快速擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同移峰填谷

　　天邦股份 002124

　　研究機(jī)構(gòu)：東北證券 分析師：李強(qiáng) 撰寫日期：2017-08-24

　　事件概述:8月21日，公司發(fā)布2017年半年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.46億元，同比增長24.66%；歸母凈利潤為1.36億，同比下降33.32%；扣非后的歸母凈利潤為1.14億元，同比下降34.07%每股收益為0.19元。公司預(yù)計(jì)2017年1-9月的歸母凈利潤為1.80億元~2.80億元，去年同期為3.42億元，同比下降47.29%~18.01%。

　　生豬養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)大，未來產(chǎn)能翻倍不止。上半年公司商品豬銷售44.16萬頭，同比增長108.42%，16年全年銷售量才僅有58萬頭，截至2017年6月30日，公司肥豬存欄44.9萬頭，仔豬存欄10.7萬頭，因此今年全年商品豬銷售量達(dá)到100萬頭是大概率。

　　公司已在安徽、江蘇、山東、黑龍江等多省大力開展母豬場建設(shè)，投入使用的母豬場有二十多個(gè)，加上公司預(yù)計(jì)在2017年底建設(shè)完成的新建母豬場，母豬場的可存欄規(guī)模將達(dá)20萬頭左右，以MSY=18為假設(shè)，2018年理論可出欄肥豬將達(dá)360萬頭。

　飼料主營穩(wěn)定增長，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合豐富產(chǎn)品。上半年，公司水產(chǎn)飼料銷量6.66萬噸，同比增加15.47%；豬飼料銷量14.97萬噸，同比增長75.28%，主要受生豬養(yǎng)殖擴(kuò)張帶動(dòng)。水產(chǎn)飼料實(shí)現(xiàn)銷售收入4.3億元，同比增長28.68%。從收購普利茂種蝦業(yè)務(wù)、與廣東海茂合作到簽署協(xié)議收購青島七好生科，通過與相關(guān)企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，理順了對蝦苗種-飼料產(chǎn)業(yè)鏈分工協(xié)同；依托鹽城邦尼的深加工能力，增加水產(chǎn)品銷售的附加值。

　　公司正構(gòu)建從“養(yǎng)殖端-加工端-消費(fèi)端”三端協(xié)同的食品產(chǎn)業(yè)鏈。

　　打造產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，平抑成本波動(dòng)。從上游的動(dòng)物疫苗、飼料生產(chǎn)到下游的屠宰加工、生鮮肉和肉制品專賣，公司已形成生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。當(dāng)面臨原料端和肉制品價(jià)格波動(dòng)時(shí)，公司自身的飼料生產(chǎn)和肉制品加工、銷售能力可以對產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的附加值起到移峰填谷的作用，完整的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)构灸軌蚋鶕?jù)市場行情適當(dāng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加協(xié)同效應(yīng)，通過差異化經(jīng)營，對沖生豬價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:養(yǎng)豬場建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，疫情，食品安全，自然災(zāi)害。

　　華統(tǒng)股份:區(qū)域屠宰龍頭持續(xù)擴(kuò)張，迎來量利齊升階段-170822

　　華統(tǒng)股份 002840

　　研究機(jī)構(gòu)：西南證券 分析師：朱會(huì)振，李光歌 撰寫日期：2017-08-23

　　事件:公司發(fā)布2017年半年度公告，2017年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.0億元，同比增長33.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6041萬元，同比增速57.6%；實(shí)現(xiàn)毛利率5.65%，同比下降0.5PP。2017Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.8億，同比增速18.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2564萬元，同比增速11.5%；實(shí)現(xiàn)毛利率5.0%，同比下降1.2pp。公司業(yè)績表現(xiàn)符合市場預(yù)期。公司預(yù)計(jì)前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7702萬元至9627萬元，同比增速20%至50%。

　　豬價(jià)下行，豬肉銷量增速可觀，毛利率提升在即。隨著環(huán)保因素影響逐漸減弱以及母豬補(bǔ)欄恢復(fù)，自2016年6月份以來生豬和豬肉價(jià)格持續(xù)下行。受益于豬價(jià)下跌以及蘇州華統(tǒng)產(chǎn)能逐步釋放，公司上半年生豬屠宰量及豬肉銷量增長態(tài)勢較好，同比增速超過30%；但由于2016年新廠蘇州華統(tǒng)投產(chǎn)時(shí)間不長以及2017年5月衢州工廠處于整合過程中，，所以今年上半年生鮮豬肉毛利率為4.9%，同比下降0.5pp。隨著蘇州華統(tǒng)產(chǎn)能逐步釋放，衢州工廠市場拓展成效逐步顯現(xiàn)，以及生豬和豬肉價(jià)格進(jìn)一步下跌，公司下半年毛利率有望提升，進(jìn)入量利齊升階段。

　　財(cái)務(wù)狀況大幅改善，期間費(fèi)用下降明顯。公司IPO上市募集資金2.6億，置換募投項(xiàng)目前期自籌資金投入，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降明顯，2017年上半年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為241萬元，同比去年同期1422萬元下降約1200萬元。

　　浙江大本營不斷鞏固，省外市場持續(xù)擴(kuò)張。作為浙江省第二大屠宰企業(yè)，華統(tǒng)股份在省內(nèi)市場具備一定的規(guī)模和影響力。公司在省內(nèi)的市場結(jié)構(gòu)框架較為完善，但是仍有繼續(xù)充實(shí)的空間，省內(nèi)的生產(chǎn)基地有義烏、衢州、湖州、臺州。在浙江省外，華統(tǒng)在蘇州的子公司于2016年4月投產(chǎn)；此外公司與江蘇興化市政府簽訂“興化生豬全產(chǎn)業(yè)鏈一體化建設(shè)項(xiàng)目”，總投資20億元。公司在省外市場的布局以與當(dāng)?shù)赜杏绊懥Φ耐涝灼髽I(yè)合作的方式進(jìn)行，有利于公司較快的進(jìn)入省外市場。未來公司有望在浙江省內(nèi)外加快布局，擴(kuò)大規(guī)模及市占率。

　　盈利預(yù)測與投資建議。由于環(huán)保治理對下半年母豬補(bǔ)欄還有一定影響，而下半年迎來豬肉消費(fèi)旺季，預(yù)計(jì)下半年豬肉價(jià)格將保持在20元/kg左右，因此略微下調(diào)生鮮豬肉銷量增速和收入增速；此外預(yù)計(jì)下半年蘇州和衢州工廠產(chǎn)能釋和市場拓展放效果逐漸顯現(xiàn)，因此公司毛利率有望進(jìn)一步上行。預(yù)計(jì)2017-2019年EPS分別為0.81元、1.12元、1.40元，未來三年歸母凈利潤將保持39.5%的復(fù)合增長率，給予公司2018年26倍估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)29元，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:母豬補(bǔ)欄情況或不及預(yù)期；新項(xiàng)目建設(shè)或不達(dá)預(yù)期。